【华创宏观·张瑜团队】财政乘数知多少--每周经济观察

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信deany-zhang）

主要观点

财政乘数知多少？

财政乘数理论是凯恩斯宏观经济学的基石之一，准确的财政乘数测算与运用，对保证宏观预测准确率与财政政策有效性至关重要。

财政乘数的决定因素具体分为结构性因素与周期性/暂时性因素两类。结构性因素来自于经济体本身，决定财政乘数的“正常水平”；周期性/暂时性因素使得财政乘数偏离“正常水平”。

结构性因素中，劳动力市场刚性、公共支出与收入管理水平与财政乘数正相关，贸易开放程度、自动稳定器大小、债务水平与财政乘数负相关，浮动汇率制国家财政乘数通常更小。

周期性/暂时性因素中，经济下行期财政乘数更大，且增加幅度高于上行期减小幅度；货币政策不抵消财政刺激影响时，财政乘数增加一倍；政府增支（消费与投资）的财政乘数要高于减税。

德意志银行与代表性学者对各大经济体财政乘数的量化结论为：

1. 美国：学者给出的财政收入乘数范围为0.7-1.2；财政支出乘数范围为0.3-1.2，德银认为美国财政乘数约为1。

2. 欧元区：学者给出的德国财政收入乘数为1，德银给出的欧元区财政乘数为1.25。

3. 日本：学者给出正常状态下的财政乘数为1.2，德银给出的日本财政乘数略高于1，但认为未来乘数可能更低。

4. 新兴经济体：新兴经济体整体的财政乘数约为0.5，但个体差异较大。例如中国政府的消费支出与投资支出乘数分别达到1.7与2.8，而阿根廷、秘鲁的财政收入与支出乘数均为0。此外，德银认为新兴经济体财政乘数估值通常较发达经济体更低，原因包括新兴经济体往往更小、更开放、受限于更大的债务变化引致的风险溢价、货币升值幅度往往更大，从而抵消财政刺激影响。

目前，市场一致认为我国过去十年的财政乘数在2附近，明显高于西方发达经济体。而收入乘数测算相对复杂、财政政策传导机制不清晰、以及政府投资支出乘数可能显著高于政府消费支出乘数等特点，也使我国财政乘数的测算与运用与西方经济体有所区别。

每周经济观察

上周，商品房市场回温，土地溢价率有所回落；生产整体企稳，数据涨跌互现，其中铁矿石价格涨幅明显；农产品价格与菜篮子产品批发价双双止跌，猪肉价格加速上涨，菜价止跌反弹；受央行近期流动性投放影响，DR007/001双双下行，短期市场流动性较为充裕，国债收益率稳中有降；美联储6月FOMC会议释放降息信号，USDCNY即期汇率大幅上行，美元指数应声回落。

风险提示：政策执行力度不及预期；经济大幅下滑。

报告正文

1

 财政乘数知多少？

6月10日出台的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》再次释放了“开前门，堵后门”的政策信号，2万亿减税降费压力叠加经济下行压力下，积极财政政策“加力增效”担子仍重。如何更好地测算与运用财政乘数，不仅将有助于提高中长期财政支出效率，也将有效缓解现阶段积极财政政策的收支压力。

（一）财政乘数的定义、起源与发展

其余条件不变情况下，每一单位财政扩张（支出增加或收入减少）所创造的GDP，称为财政扩张乘数（反之为财政紧缩乘数）。财政政策的效果不仅取决于财政收支增减的幅度，还取决于财政政策乘数的大小。准确的财政乘数测算与运用，对保证宏观预测准确率与财政政策有效性至关重要。

20世纪30年代大萧条期间，财政乘数理论作为凯恩斯宏观经济学的基石之一诞生；二战期间，英美军费开支有效刺激了经济增长，凯恩斯的推理因此得到验证；战后，各国决策者纷纷以凯恩斯主义经济理论及财政乘数为核心重建经济秩序；60年代，凯恩斯主义的统治地位似乎已不可动摇。

然而，70年代的滞涨打破了经济学界对凯恩斯主义的共同信仰，财政乘数理论逐渐式微，但同时也催生了一批“新凯恩斯主义”经济学者对财政乘数进行反思与优化。2008年经济危机之后，各国政府纷纷采用扩张性财政政策，财政乘数重回人们视野，并在此后的欧债危机解决进程中掀起了另一轮大讨论。

（二）欧债危机后的新共识：什么决定了财政乘数？

20世纪90年代以来，根据动态随机一般均衡（DSGE）与结构向量自回归（SVAR）模型的结果，西方经济学家一致认为发达国家经济体的财政乘数介于0-1之间，并普遍采用0.5进行宏观预测与政策制定，即使是在为金融危机制定大规模扩张性财政政策时，也并未过度关注财政乘数。

欧债危机爆发初期，以德国为首的几大欧元区成员国联合欧央行进行纾困，但前提是要求被援助国“勒紧裤腰带”、厉行财政紧缩，结果纾困计划非但没能奏效，还造成南欧多国国债收益率飙升，违约风险不断放大，由此引发了经济学界对财政紧缩计划的集体反思。

时任IMF首席经济学家布兰查德在2012年10月的世界经济展望（WEO）中，率先承认IMF此前对28个主要经济体的财政乘数存在0.4-1.2个百分点的低估，即当时的财政乘数应为0.9-1.7，危机前期可能更高。这表明财政紧缩对经济体的伤害性远比此前预计要强，而削减赤字与债务的效果远比想象中要差，同时也对0.5财政乘数假设下选择债务紧缩、而非增长+通胀的债务化解方案提出了大方向上的质疑。

此后两年间，海外关于财政乘数测算与决定因素的研究层出不穷，由于测算过程难度较高、且过于冗杂，本文将较具共识性的决定因素进行归纳，具体分为结构性因素与周期性/暂时性因素两类。结构性因素来自于经济体本身，决定财政乘数的“正常水平”；周期性/暂时性因素使得财政乘数偏离“正常水平”。

1.结构性因素

贸易开放程度：进口倾向更低的国家（大规模经济体与贸易不完全开放国家）财政乘数往往较大，主要原因是需求不易通过进口产生泄漏（Barrell and others, 2012; Ilzetzki and others, 2013; IMF, 2008）。

劳动力市场刚性：劳动力市场刚性更强的国家（工会实力更强/劳动力市场管制更严格）财政乘数往往较大，尤其当这样的刚性意味着工资弹性有限时，因为刚性工资倾向于放大需求冲击对最终产出的影响（Cole and Ohanian, 2004; Gorodnichenko and others, 2012）。

自动稳定器的大小：更大的自动稳定器导致更小的财政乘数，因为转移支付与税收的自动反应吸收了第一轮财政冲击的影响，继而缩小了最终对GDP的影响（Dolls and others, 2012）。

外汇制度：浮动汇率制国家倾向于拥有更小的财政乘数，由于汇率变动可以吸收部分财政收支边际变动的影响（Born and others, 2013; Ilzetzki and others, 2013）

债务水平：高债务国家往往财政乘数较低，因债务水平或预期信用风险更高时，风险溢价变动会抵消财政刺激影响（Ilzetzki and others, 2013; Kirchner and others, 2010）。

公共支出管理与收入管理：当税收难以征足、支出效率不高时，财政乘数往往较低。

2.周期性/暂时性因素

周期位置：财政乘数在周期上行期较小、在周期下行期较大，且增加幅度大于上行期(对财政紧缩与财政刺激均适用)。由于在经济满负荷运行情况下，公共部门需求的增加将对私人部门需求产生挤出效应，使得产出保持不变（同时价格上涨），财政刺激在周期上行期效率不佳；同理，财政紧缩在周期下行期对经济的损害更大：原因是信贷受限的经理人无法通过借贷来保持（平滑）他/她们的消费。

货币政策：当央行政策不抵消财政政策影响时，财政乘数更大，如在财政刺激同时不进行货币紧缩。据IMF研究，央行不紧缩从而不抵消财政刺激影响时，乘数约增加一倍。

财政政策构成：凯恩斯主义基本理论认为，由于家庭可能将税后收入的大部分用于储蓄，减税对于经济的刺激效果相较增支要弱，即政府消费与投资带来的财政乘数要高于税收变化。

（三）各大经济体的财政乘数估计

2016年，德意志银行结合研究模型对多个经济体的财政乘数进行了估计，并给出了一系列“合理估值”。将其与此前有代表性的学者结论一并呈现如下（以下均为第一年财政乘数）：

美国：学者给出的财政收入乘数范围为0.7-1.2，分别为 0.7(Favero and Giavazz, 2012)，1(Mertens and Ravn, 2013); 1.2(Romerand Romer, 2010)。学者给出的财政支出乘数范围为0.3-1.2，分别为0.3(Guajardo and others, 2014); 0.4–0.6(Barro and Redlick, 2011); 0.6(Hall, 2009); 0.8(Owyang, Ramey, Zubairy, 2013); 1.1-1.2(Ramey, 2011)，德银最终采信了2011年Ramey的结论，认为美国财政乘数约为1 (范围从负值到远高于2)。

欧元区：学者给出的德国财政收入乘数为1（Hayo and Uhl，2014），德银给出的欧元区财政乘数为1.25（短期乘数均值约为0.9，最高值约为1.5，最低值接近零）。

日本：学者给出正常状态下的财政乘数为1.2（Auerbach and Gorodnichenko，2014），德银给出的日本财政乘数略高于1（范围为0.6-1.5），但同时认为日本经济接近充分就业；且反映出较强的李嘉图等价效应，未来乘数可能更低。

新兴经济体：德银认为新兴经济体之间财政乘数差异较大，例如中国政府的消费支出与投资支出乘数分别达到1.7与2.8（Wangand Wen，2013），而阿根廷、秘鲁的财政收入与支出乘数均为0（Anós-Casero and others，2010）。此外，德银认为新兴经济体财政乘数估值通常较发达经济体更低，原因包括新兴经济体往往更小、更开放、受限于更大的债务变化引致的风险溢价、货币升值幅度往往更大，从而抵消财政刺激影响。新兴经济体整体的财政乘数约为0.5。

（四）我国的财政乘数

从共识性较高的决定因素中不难看出，我国大多符合财政乘数较高情形。研究表明，积极财政政策对全国经济全要素生产率增长具有较强的促进作用，体现在财政总支出和财政投资都较显著地促进了全国经济全要素生产率增长，其中财政投资的促进作用更为明显，但在具体实施的过程中,还存在着诸如支出结构不尽合理、过分强调数量而忽视使用效率等不足之处（郭庆旺，贾俊雪，2005）。

中国的财政乘数到底有多大？由于模型选用与具体假设不同，我国经济学者对财政乘数的测算有一定出入，但多在2附近。1983-1999年期间，根据IS-LM模型计算的我国财政乘数大约为2（马拴友，2001），同样利用传统IS-LM模型，单就积极财政政策进行研究，我国积极财政乘数大约在1.6-1.7之间，表明积极财政政策在拉动内需、抑制衰退方面效率显著（郭庆旺，吕冰洋，何乘材，2004）。过去十年，市场一致认为我国过去十年的财政乘数在2附近。

中国的财政乘数有哪些特点？除了以上共识性决定因素之外，由于我国除了公共财政之外，还存在着国有资产财政，这使我国财政分配远较西方财政更为复杂，从而导致我国的财政乘数更为复杂，且收入乘数的测算复杂程度明显高于支出乘数（刘馨，1994）。虽然学术界进行了大量卓有成效的研究工作，但财政政策的传导机制和作用机理还远不明晰，突出表现在关于财政支出对民间消费影响的理论预测与经验证据明显不符（贾俊雪等，2014）。

从支出结构来看，我国政府的投资支出乘数可能显著高于消费支出乘数（王国静，田国强，2014）；研究表明，减少政府消费 、增加财政投资，是提高均衡增长率，实现最优经济增长的一个重要措施（郭庆旺，赵志耘，1994）。

从与货币政策的关系看，在投资需求缺乏弹性(或者说经济靠近流动性陷阱) 的情况下,政府选择财政政策作为刺激投资的是正确的；无论是想增加消费还是扩大投资 ,最终都要表现为增加的货币购买力，如果这时没有采取相应的扩张性货币政策，社会上的货币供给量保持不变或减少，那么，扩张性财政政策所导致的购买力的增加就不能实现，达不到刺激总需求的目的（郭庆旺，1999）。

最后，非线性财政政策乘数效应在我国同样存在，即财政乘数与经济状态/周期位置密切相关，经济向下阶段时，财政政策乘数效应较大，发挥作用也较快（戴斌，邓磊，2014）。

2

 每周经济观察

（一）商品房市场回温，土地溢价率有所回落

上周商品房销售面积环比上升。30大中城市商品房日均成交面积55.76万平方米。较上周上升6.90%，其中，一线与三线城市上升幅度较大，分别达17.09%与11.61%，二线城市微幅下降0.04%。

截至6月16号，当周土地成交达158宗，土地成交面积环比上升，100大中城市成交土地占地面积908.65万平方米，部分受端午节假日期间低基数影响，环比上升59.54%。100大中城市成交土地溢价率回落至16.98%，较前一周下降5.55个百分点。

（二）生产数据企稳，铁矿石涨幅明显

上周生产整体平稳，数据涨跌互现。六大发电集团日均耗煤量65.35万吨，周环比上升0.99%，同比下降7.37%。华工业品指数收于2290.59，环比上升1.63%；Myspic综合钢价指数收于143.47，环比下降0.72%，全国水泥价格指数收于148.03，环比下降0.34%；螺纹钢活跃期货结算价收于3816元/吨，环比上升0.82%，粗钢价格收于3460元/吨，环比下降1.42%。本周铁矿石环比涨幅明显，国产铁矿石收于715.43元/吨，环比上升3.82%，进口铁矿石价格900.93元/吨，环比上升6.37%。6大发电集团煤炭库存1786.64万吨，环比上升3.95%。上周全国高炉开工率为71.13%，同上周保持不变。

（三）猪肉价格加速上涨，菜价止跌反弹

农产品价格与菜篮子产品批发价双双止跌。农产品批发价格200指数收于109.14，周环比上升0.13%；菜篮子产品批发价格200指数收于110.12，环比上升0.15%。猪肉价格加速上涨，环比涨幅明显扩大。周四猪肉平均批发价报21.92元/公斤，环比上升4.08%。蔬菜价格止跌反弹，28种重点监测蔬菜价格收报3.84元/公斤，环比上升1.86%。鲜果价格重启涨势，环比增幅扩大，7种重点检测水果价格环比上涨6%。鸡蛋价格回落，平均批发价格环比下降1.76%。

（四）DR007/001双双下行，国债收益率稳中有降

受央行近期流动性投放影响，DR007/001双双下行，短期市场流动性较为充裕。周五DR007收于2.2765%，周环比下降21.95bp，DR001收于1.1007%，环比下降61.16bp。1年期、5年期、10年期国债收益率分别收报2.6542%、3.0565%、3.2136%，较上周五分别下降7.30bp、3.22bp与上升0.01bp。

（五）CNY大幅上行，美元指数随降息信号回落

USDCNY即期汇率收于6.8750，周环比上涨486点；USDCNH即期汇率定盘价收于6.8554，环比上涨801点。6月FOMC决议发出降息信号，美元指数应声回落，环比降幅达1.39%。

美联储将联邦基金利率目标区间维持在2.25%～2.5%，符合市场预期；点阵图隐含年内降息0次，但7位官员认为2019年底联邦基金利率应为1.875%，隐含降息2次。6月FOMC声明传递出降息的信号，对经济与通胀的表态偏鸽，强调了目前维持经济持续扩张、劳动力市场条件强劲以及2%通胀目标的不确定有所增加，对货币政策表态上删除了“耐心”这一措辞，而是改为“将采取适当措施”。6月FOMC声明发布后，7月FOMC降息概率由82%提升至100%。同时鲍威尔表示了后续缩表有临时调整的可能性。

具体内容详见华创证券研究所6月24日发布的报告《【华创宏观】财政乘数知多少？--每周经济观察》。

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